Private equity : l'illiquidité est la contrepartie, pas un défaut

Le capital-investissement s'est démocratisé à grande vitesse : accessible hier à partir de plusieurs centaines de milliers d'euros, il figure aujourd'hui dans les unités de compte des contrats d'assurance-vie et, depuis la loi Industrie verte, dans les grilles de gestion pilotée des plans d'épargne retraite. Cette ouverture est une bonne nouvelle pour la diversification de l'épargne. Elle suppose de comprendre que le rendement attendu de cette classe d'actifs n'est pas gratuit : il rémunère, pour l'essentiel, l'acceptation d'une immobilisation longue.

Quatre véhicules, quatre logiques

Le fonds commun de placement à risques (FCPR) doit investir au moins 50 % de son actif en titres de sociétés non cotées¹. C'est le véhicule le plus généraliste, celui que l'on retrouve le plus souvent dans les contrats d'assurance-vie.

Le fonds professionnel de capital-investissement (FPCI) obéit au même quota de 50 %, mais relève d'un régime professionnel : il n'est pas agréé par l'AMF, seulement déclaré, la publicité à son sujet est interdite et l'accès est réservé. Le canal le plus connu est la souscription initiale d'au moins 100 000 euros, mais ce n'est pas le seul : le règlement général de l'AMF prévoit également un seuil abaissé à 30 000 euros pour les investisseurs justifiant d'une expérience du capital-investissement, un accès sans minimum par l'intermédiaire d'un mandat de gestion, et l'ouverture aux clients de détail lorsque le fonds est agréé ELTIF². Un décret de 2024 a par ailleurs abaissé à 5 000 euros le seuil de souscription de certains fonds professionnels lorsqu'ils sont sélectionnés dans le cadre d'un mandat d'arbitrage en unités de compte : c'est ce qui explique leur présence croissante en assurance-vie.

Le fonds commun de placement dans l'innovation (FCPI) doit investir au moins 70 % de son actif dans des sociétés qualifiées d'innovantes³. Le fonds d'investissement de proximité (FIP) doit également atteindre 70 %, mais dans des PME régionales, réparties sur quatre régions limitrophes au plus et sans qu'une seule région dépasse la moitié de l'actif, dont au moins 20 % dans des sociétés de moins de huit ans. Ces deux derniers véhicules ont longtemps été souscrits pour leur avantage fiscal ; ce paysage s'est considérablement réduit et il convient désormais de les juger sur leur seule qualité de gestion.

Appels de fonds et courbe en J

Un investisseur en capital-investissement ne verse en général pas la totalité de son engagement à la souscription. Il s'engage sur un montant total, appelé progressivement par la société de gestion au fil des investissements, sur trois à cinq ans. Le capital non appelé reste disponible pour l'investisseur, mais il est juridiquement engagé : ne pas répondre à un appel expose à des pénalités contractuelles qui peuvent aller jusqu'à la perte d'une partie des droits.

Cette mécanique impose une discipline de trésorerie. S'engager sur 200 000 euros suppose de pouvoir les mobiliser sur commande, sans savoir précisément quand. Placer entre-temps la totalité de cette somme sur des supports volatils revient à prendre le risque de devoir vendre au mauvais moment pour honorer un appel.

La courbe en J décrit le second phénomène : la performance du fonds est négative les premières années. Les frais de gestion sont prélevés sur l'engagement total pendant que le portefeuille, encore valorisé à son coût d'acquisition, n'a pas commencé à produire ses effets. La valeur ne remonte qu'avec les premières cessions, souvent à partir de la cinquième ou sixième année. Un investisseur qui consulte sa valorisation au bout de deux ans a de fortes chances de la trouver inférieure à ce qu'il a versé, et cela ne dit rien de la performance finale.

Ce que l'illiquidité signifie concrètement

La durée de blocage usuelle est de dix ans, fréquemment prorogeable de un ou deux ans à la main de la société de gestion. Pendant cette période, il n'existe ni droit au rachat ni marché secondaire organisé pour les particuliers⁴. Un besoin de liquidité imprévu ne trouve pas de réponse dans un fonds de capital-investissement.

Détenues à l'intérieur d'un contrat d'assurance-vie, ces parts bénéficient d'un traitement différent : c'est l'assureur qui organise la liquidité, selon les conditions prévues au contrat, et non le fonds. Cette liquidité contractuelle a une contrepartie : elle est encadrée, parfois suspendue en cas de tension, et elle s'accompagne des frais du contrat qui viennent s'ajouter à ceux du fonds. La lecture des deux couches de frais est indispensable avant toute comparaison de rendement.

Depuis la loi Industrie verte, les grilles de gestion pilotée à horizon des plans d'épargne retraite comportent une part minimale d'actifs non cotés, croissante avec l'horizon et l'agressivité du profil : de 2 % pour un profil prudent à plus de dix ans de la retraite, jusqu'à 15 % pour un profil offensif à plus de vingt ans. Ces grilles s'appliquent aux nouveaux contrats depuis le 24 octobre 2024. Beaucoup d'épargnants détiennent donc du capital-investissement sans le savoir ; c'est une raison supplémentaire d'en comprendre la mécanique.

Ce qui justifie d'y aller, et ce qui justifie de s'abstenir

Le capital-investissement se défend dans une allocation pour deux raisons : il donne accès à un univers d'entreprises que les marchés cotés ne représentent plus qu'en partie, et sa valorisation ne suit pas les mouvements quotidiens des indices, ce qui apporte une décorrélation réelle, même si une partie de cette stabilité apparente tient simplement à l'absence de cotation continue.

Il ne se défend pas comme un placement de rendement courant, ni comme une réserve de précaution, ni pour un investisseur dont l'horizon est incertain. Trois conditions préalables méritent d'être vérifiées : disposer d'une épargne de sécurité liquide indépendante, avoir un horizon supérieur à dix ans sur les sommes engagées, et accepter la dispersion des résultats. L'écart de performance entre le premier et le dernier quartile des gérants est, dans cette classe d'actifs, sans équivalent sur les marchés cotés. Diversifier sur plusieurs millésimes et plusieurs gérants n'est pas un raffinement, c'est une nécessité.